在飼料周期底部疊加轉(zhuǎn)型機遇的當(dāng)下，我們認為當(dāng)前飼料股具備三輪業(yè)績增長機遇。

　　1）豬價超預(yù)期上漲驅(qū)動養(yǎng)殖資產(chǎn)重估：豐厚的利潤驅(qū)動飼料企業(yè)縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈，在周期底部向上的時點，飼料龍頭紛紛踏足養(yǎng)殖業(yè)，拋出了未來三到五年的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)劃，其中新希望經(jīng)過多年籌備和運營基礎(chǔ)，具備全系統(tǒng)支持能力，做出了五年出欄1000萬頭的戰(zhàn)略規(guī)劃；此外大北農(nóng)、海大、金新農(nóng)、唐人神都規(guī)劃了百萬頭級別的養(yǎng)殖規(guī)劃，飼料企業(yè)涉足養(yǎng)殖業(yè)務(wù)跑馬圈地正在快速進行；以今年的養(yǎng)殖計劃進展，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)普遍貢獻30-40%利潤占比。

　　2）糧價政策變局?jǐn)U大第二輪業(yè)績向上彈性：對目前仍較“飼料”的主要龍頭企業(yè)進行了盈利彈性分析，在目前玉米價格1900元/噸的成本下，公司的盈利預(yù)測構(gòu)成了下限，而四季度大概率出現(xiàn)的玉米大幅跌價，不論是飼料還是養(yǎng)殖業(yè)務(wù)均具備較好的業(yè)績向上彈性，從玉米單噸價格跌到1200-1600元、讓利客戶30-70%不同程度測算，重點龍頭企業(yè)均具有30-40%的業(yè)績向上空間。

　　3）對于飼料業(yè)務(wù)本身，今年四季度有望迎來存欄同比提升帶來的量增，主要邏輯在于：母豬存欄一季度末有望出現(xiàn)拐點，意味著時滯九個月左右有望出現(xiàn)生豬存欄拐點，而使用同比母豬存欄數(shù)據(jù)預(yù)測也印證類似的走勢。從飼料全行業(yè)來看，市場總量的趨勢在2016年前三季度仍以同比下降為主，而2017年全年銷售總量有望恢復(fù)同比增長，接力毛利率提升成為第三輪業(yè)績增長的驅(qū)動力。

　　回顧行業(yè)發(fā)展，我們關(guān)注到過去幾年出現(xiàn)的終端客戶的變化：2012年之后隨著原材料玉米、豆粕的價格上行，龍頭企業(yè)體現(xiàn)出了較好品牌議價能力，成本壓力轉(zhuǎn)移給下游消費者，維持了較好的毛利水平。我們認為，這一基于經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、營銷隊伍建立的渠道優(yōu)勢隨著養(yǎng)殖行業(yè)景氣的下行，散戶的徹底退出，渠道的破壞是這次飼料企業(yè)放量增長較難的主要隱藏原因，盡管周期下行本身就會對弱相關(guān)的飼料產(chǎn)生負面影響。

　　飼料企業(yè)亟需重新建立的是基于當(dāng)前規(guī)模化程度下的銷售渠道，更好的綁定下游大客戶，通過銷售合約、戰(zhàn)略合作、股權(quán)投資等等形式，既可以穩(wěn)定飼料業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長，又可以獲得一定投資收益;在養(yǎng)殖周期依然寬幅波動的背景下，投身高效、專業(yè)的養(yǎng)殖是產(chǎn)業(yè)鏈整合與重塑渠道的最優(yōu)解。因此，站在2016年看飼料行業(yè)，我們認為絕不止是賺取一波周期紅利，看得更遠，是一次行業(yè)轉(zhuǎn)型、企業(yè)脫胎換骨的歷史機遇。在產(chǎn)業(yè)鏈整合的趨勢之下，我們認為企業(yè)未來能否從眾多飼料、疫苗、母豬、養(yǎng)殖、屠宰、食品多環(huán)節(jié)整合嘗試者中脫穎而出取決于其是否具備優(yōu)秀的成本管控能力、是否構(gòu)建了互相銜接的系統(tǒng)管理能力。

　　基于此，我們認為本輪飼料的投資機會在于：1）養(yǎng)殖周期紅利，即隨著豬價的逐步上漲，對飼料公司所有的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)進行生物性資產(chǎn)重估帶來的投資機會；2）對飼料主業(yè)的估值增長到利潤實現(xiàn)，即傳統(tǒng)的飼料周期投資的從預(yù)期到兌現(xiàn)的投資機會；3）對飼料行業(yè)整體轉(zhuǎn)型逐步實踐并成功帶來行業(yè)整體性變革成長的投資機會。我們主要考慮具備成熟的產(chǎn)業(yè)鏈管理體系、雄厚的資金投身養(yǎng)殖業(yè)以及成本控制能力優(yōu)秀的企業(yè)，重點推薦當(dāng)前估值洼地的兩支白馬股海大集團/新希望，彈性標(biāo)的禾豐牧業(yè)、唐人神、金新農(nóng)。

　　風(fēng)險提示：豬價上漲不及預(yù)期;玉米價格下行不及預(yù)期；生豬存欄恢復(fù)不及預(yù)期。

　　周期之潮推動三輪業(yè)績起舞

　　高景氣周期持續(xù)，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)驅(qū)動第一輪業(yè)績增長

　　由于環(huán)保以及前一輪周期嚴(yán)重虧損，生豬養(yǎng)殖的散戶退出高于預(yù)期，疊加疫病等短期影響因素，豬鏈?zhǔn)墙衲甑母呔皻馄贩N，2、3月淡季價格接近20元/公斤，在供給收縮10-15%（1-2月份仔豬死亡率上升至15-20%）季節(jié)性需求疊加下旺季有望上沖至25元/公斤，全年20元/公斤、900元/頭下后周期大部分品種具備生物資產(chǎn)重估投資價值。同步與資本市場，產(chǎn)業(yè)上對于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的高景氣也積極跟進，飼料龍頭企業(yè)紛紛拋出了未來三到五年的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)劃，其中新希望經(jīng)過多年籌備和運營基礎(chǔ)，通過技術(shù)、資金、生產(chǎn)資料、屠宰食品領(lǐng)域的全系統(tǒng)支持，做出了五年出欄1000萬頭的戰(zhàn)略規(guī)劃;此外大北農(nóng)、海大、金新農(nóng)、唐人神都規(guī)劃了百萬頭級別的養(yǎng)殖規(guī)劃，飼料企業(yè)涉足養(yǎng)殖業(yè)務(wù)跑馬圈地正在快速進行。

　　糧價政策變局?jǐn)U大第二輪業(yè)績向上彈性

　　3月底，發(fā)改委在新聞通氣會上已經(jīng)表示了會取消玉米臨儲收購政策，實行市場定價?，F(xiàn)貨市場整體悲觀，東北玉米受到華北低價糧沖擊，加之部分地區(qū)國儲轉(zhuǎn)換糧的出庫，短期內(nèi)現(xiàn)貨價格不振?？捎衩啄繕?biāo)價格卻遲遲未出。當(dāng)前期貨盤價格倒掛，17年在1400元/噸的水平，市場預(yù)期會進一步下調(diào)。接下來的5月正是東北玉米播種期，遠月合約的低價能有效壓制農(nóng)民的播種愿望，減少新季玉米的產(chǎn)量。我們認為玉米價格樂觀預(yù)期的底部可能在進口和替代進口的價格，即1400元/噸;而悲觀預(yù)期的底部可能會出現(xiàn)在1200元/噸，是國內(nèi)玉米的種植盈虧線（包含土地流轉(zhuǎn)費用與運輸、損耗等，不含直補）。

　　短期內(nèi)，我們認為玉米價格將震蕩走低，價格波動主要看國儲的拍儲節(jié)奏。鑒于國儲龐大的庫存調(diào)節(jié)能力，除非消費出現(xiàn)爆發(fā)式超預(yù)期增長，現(xiàn)貨價格難有大幅度起色，玉米價格降將使下游的玉米深加工、飼料和養(yǎng)殖企業(yè)受益。

　　我們對目前仍較“飼料”的主要龍頭企業(yè)進行了盈利彈性分析，在目前玉米價格1900元/噸的成本下，公司的盈利預(yù)測構(gòu)成了下限，而隨著四季度大概率出現(xiàn)的玉米大幅跌價，不論是飼料還是養(yǎng)殖業(yè)務(wù)均具備較好的業(yè)績向上彈性，我們考慮了玉米價格區(qū)間與飼料讓利終端的不同幅度，具體測算見下表?？偨Y(jié)來看，玉米跌價與讓利區(qū)間的不同使得幾個龍頭企業(yè)具有25-40%的業(yè)績向上空間。

　　四季度生豬存欄有望恢復(fù)，飼料量增貢獻第三輪利潤提升

　　對于生豬養(yǎng)殖，我們認為從調(diào)研情況顯示2月份母豬補欄逐漸開啟，整體母豬群進入實質(zhì)性的向上拐點。發(fā)現(xiàn)3月份受仔豬價格高企，母豬淘汰比例明顯降低，預(yù)計3月份能繁母豬數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)正。

　　對于飼料業(yè)務(wù)本身，今年四季度有望迎來存欄同比提升帶來的量增，主要邏輯在于：母豬存欄一季度末有望出現(xiàn)拐點，意味著時滯九個月左右有望出現(xiàn)生豬存欄拐點，而使用同比母豬存欄數(shù)據(jù)預(yù)測也印證類似的走勢。

　　從飼料全行業(yè)來看，市場總量的趨勢在2016年前三季度仍以同比下降為主，而2017年全年銷售總量有望恢復(fù)同比增長，接力毛利率提升成為第三輪業(yè)績增長的驅(qū)動力。

　　飼料市場天花板已現(xiàn)，專業(yè)化與服務(wù)成就優(yōu)秀企業(yè)

　　飼料伴隨專業(yè)化養(yǎng)殖在中國的發(fā)展幾經(jīng)起伏。商業(yè)飼料對傳統(tǒng)飼糧的快速替代造就了快速發(fā)展的十五年（1979-1995），也煎熬過微利化競爭紅海的十年（1995-2006），適應(yīng)了營銷與服務(wù)需求升級的分化的十年（2007-2016），形成了如今達2億噸的飼料市場空間，未來隨著工業(yè)飼料的滲透率提升仍將有小幅增長，但增速跟隨周期正負波動，提示行業(yè)天花板已現(xiàn)。

　　根據(jù)飼養(yǎng)品種的不同，飼料分為豬料、肉禽料、水產(chǎn)料、蛋禽料等;根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2015年全國生產(chǎn)豬料8350萬噸，同比下降3%,蛋禽料2560萬噸，同比上升7%,肉禽料5400萬噸，同比上升2%,水產(chǎn)料5500萬噸，同比下降5%.

　　隨著飼料專業(yè)化發(fā)展，不同分類下還細分多項子類，適應(yīng)于不同品種養(yǎng)殖全程不同階段的需求，專業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)成就了飼料龍頭企業(yè)在三輪沉浮中脫穎而出：以大北農(nóng)為例，從母豬料“S106”、乳豬料“貝貝乳”、仔豬料“寶寶壯”、中豬料“寶寶樂”到大豬全價料及預(yù)混料等，分化出完整的產(chǎn)品體系，在追求養(yǎng)殖效率的專業(yè)、規(guī)?；B(yǎng)殖中奠定了品牌和專業(yè)形象，在過去十年中快速成長起來。

　　目前飼料行業(yè)整體的集中度較低，剔除溫氏這一主要自給的飼料商，CR4（新希望、雙胞胎、正大集團、海大集團）約為15-20%.如果以細分類別來看市場份額，部分產(chǎn)品如禽料市場份額逐步邁向低寡占格局（CR4>30%），而水產(chǎn)料的市場分散度仍較高。

　　豬料：2015年全國產(chǎn)量8350萬噸，雙胞胎的市場份額約為10%,大北農(nóng)市場份額約為5%，唐人神、新希望、禾豐木業(yè)、正大集團等約為3-4%，CR4占比為20%.

　　飼料行業(yè)的白銀時代是否仍在？光榮與夢想何去何從？

　　在2012年發(fā)布的行業(yè)報告《飼料行業(yè)深度報告：迎接飼料企業(yè)的白銀時代》中，我們詳細探討了2020年之前國內(nèi)飼料行業(yè)都將處于新的投資階段，并非“陽光普照”式的全行業(yè)投資機會，而是“強者恒強”的結(jié)構(gòu)性機會，我們也將此階段命名為“白銀時代”。飼料“白銀時代”的投資邏輯在于養(yǎng)殖規(guī)模化和專業(yè)化背景下，散戶退出和專業(yè)戶迅速崛起，倒逼飼料行業(yè)整體需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)變（由低成本飼料轉(zhuǎn)變?yōu)轲B(yǎng)殖綜合服務(wù)），迎來新的機遇：制造商→綜合服務(wù)商（包括信息化、智能化、互聯(lián)網(wǎng)化等）。

　　站在2016年，我們認為四年前對飼料龍頭企業(yè)成長的判斷依舊成立：2012-2015年拉平來看，飼料龍頭企業(yè)基本上都實現(xiàn)了營業(yè)收入CAGR>10%,利潤增速>5%的持續(xù)增長。但我們同時也觀察到飼料龍頭企業(yè)的營業(yè)收入、利潤增速進入寬幅波動階段：以行業(yè)中主要的5家上市公司（新希望、海大集團、大北農(nóng)、金新農(nóng)和唐人神）為例，2015年僅有海大集團與金新農(nóng)實現(xiàn)了營收正增長;利潤增速除了大北農(nóng)之外均為正值，考慮到其中海大集團、金新農(nóng)、唐人神均有周期明顯好轉(zhuǎn)的養(yǎng)殖利潤貢獻，飼料本身業(yè)務(wù)實際貢獻利潤增長并非放量的成長邏輯。

　　此時，我們思考的核心在于：飼料行業(yè)的市場份額增長似乎已陷入停滯，飼料的白銀時代是否仍在？過去三年未能實現(xiàn)持續(xù)增長的原因是什么？龍頭企業(yè)還能否具備成長能力？

　　產(chǎn)業(yè)鏈整合重塑養(yǎng)殖業(yè)態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈雛形已現(xiàn)

　　我們經(jīng)過草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，飼料銷售在過去十年養(yǎng)殖規(guī)?；跗谥饕軤I銷、服務(wù)驅(qū)動，在這一模式下實現(xiàn)高速增長的企業(yè)逐步走向行業(yè)市占率提升，但過去三年龍頭的整體市占率并未有大幅提升，CR4的波動幅度范圍在14-17%,龍頭企業(yè)的增長只是跟隨市場周期變化而動，市占率的增長似乎出現(xiàn)了瓶頸。

　　那么，行業(yè)發(fā)展究竟應(yīng)該何去何從？我們關(guān)注到過去幾年出現(xiàn)的終端客戶的變化：2012年之后隨著原材料玉米、豆粕的價格上行，龍頭企業(yè)體現(xiàn)出了較好品牌議價能力，成本壓力轉(zhuǎn)移給下游消費者，維持了較好的毛利水平。我們認為，這一基于經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、營銷隊伍建立的渠道優(yōu)勢隨著養(yǎng)殖行業(yè)景氣的下行、散戶的徹底退出而削弱，渠道的破壞是這次飼料企業(yè)放量增長較難的主要隱藏原因，盡管周期下行本身就會對弱相關(guān)的飼料產(chǎn)生負面影響。

　　當(dāng)前，飼料企業(yè)亟需建立的是基于當(dāng)前規(guī)模化程度下的銷售渠道，更好的綁定下游大客戶，通過銷售合約、戰(zhàn)略合作、股權(quán)投資等等形式，既可以穩(wěn)定飼料業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長，又可以獲得一定投資收益;在養(yǎng)殖周期依然寬幅波動的背景下，投身高效、專業(yè)的養(yǎng)殖是產(chǎn)業(yè)鏈整合與重塑渠道的最優(yōu)解。

　　同時，規(guī)?；瘜I(yè)養(yǎng)殖的投入巨大，平均一頭母豬正常一年生產(chǎn)20頭仔豬來計算，全部成本為2萬，流動資金600-7000,保守計算3萬，以一個高效豬場通常1000頭母豬計算，出欄2萬頭豬，運營投入成本3000萬，專業(yè)化養(yǎng)豬已成為資本密集型行業(yè)。豐厚的利潤給飼料企業(yè)縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈帶來可能，在周期底部向上的時點，驅(qū)動飼料龍頭紛紛踏足養(yǎng)殖業(yè)。

　　展望養(yǎng)殖周期，我們認為今年9-10月之后豬價大概率結(jié)束長達一年的上行趨勢，逐步回落，養(yǎng)殖盈利結(jié)束短暫的暴利周期，進入較為穩(wěn)定的盈利周期。養(yǎng)殖業(yè)務(wù)為飼料企業(yè)貢獻的增量逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榱康尿?qū)動。而長遠來看，飼料企業(yè)通過綁定下游規(guī)模客戶，提供定制化的專業(yè)技術(shù)服務(wù)，甚至通過更強的股權(quán)合作，建立更強的產(chǎn)業(yè)鏈縱向聯(lián)合將是飼料行業(yè)一次再出發(fā)：從逐漸難以攫取超額利潤的中間環(huán)節(jié)延伸至工業(yè)化養(yǎng)殖這一日漸強勢的消費終端，從過去服務(wù)散戶的經(jīng)銷商渠道到提效集約的直銷渠道，我們相信重回利潤區(qū)域的飼料行業(yè)將迎來新的時代、新的成長。

　　站在2016年看飼料行業(yè)，我們認為絕不止是賺取一波周期紅利，看得更遠，是一次行業(yè)轉(zhuǎn)型、企業(yè)脫胎換骨的歷史機遇。在產(chǎn)業(yè)鏈整合的趨勢之下，我們認為企業(yè)未來能否從眾多飼料、疫苗、母豬、養(yǎng)殖、屠宰、食品多環(huán)節(jié)整合嘗試者中脫穎而出取決于其是否具備優(yōu)秀的成本管控能力、是否構(gòu)建了互相銜接的系統(tǒng)管理能力。

　　估值與業(yè)績雙升，飼料板塊迎接布局最佳時點

　　基于對飼料行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的判斷，我們認為本輪飼料的投資機會在于：1）養(yǎng)殖周期紅利，即隨著豬價的逐步上漲，對飼料公司所有的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)進行生物性資產(chǎn)重估帶來的投資機會；2）對飼料主業(yè)的估值增長到利潤實現(xiàn)，即傳統(tǒng)的飼料周期投資的從預(yù)期到兌現(xiàn)的投資機會；3）對飼料行業(yè)整體轉(zhuǎn)型逐步實踐并成功帶來行業(yè)整體性變革成長的投資機會。

　　主要飼料公司的估值表如下，以飼料公司我們主要考慮具備成熟的產(chǎn)業(yè)鏈管理體系、雄厚的資金投身養(yǎng)殖業(yè)以及成本控制能力優(yōu)秀的企業(yè)，重點推薦當(dāng)前估值洼地的兩支白馬股新希望、海大集團，彈性標(biāo)的禾豐牧業(yè)、唐人神。