近日，雛鷹農(nóng)牧公告，未能按約籌措足額償債資金，5億元超短期融資券“18雛鷹農(nóng)牧SCP001”不能按期足額償付。而在違約之后，所謂“以肉償債”的還債方案，讓這家畜牧業(yè)公司更加“廣為人知”。
30年前，靠著1棟小樓、800只雞規(guī)模的家庭副業(yè)式養(yǎng)殖，雛鷹農(nóng)牧開始創(chuàng)業(yè)。如今的雛鷹農(nóng)牧，已發(fā)展成為擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈體系的現(xiàn)代化大型企業(yè)集團，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)、中央儲備肉活畜儲備基地。2010年9月，雛鷹農(nóng)牧在深交所上市，被業(yè)內(nèi)譽為“A股第一養(yǎng)豬股”。
是什么讓“A股第一養(yǎng)豬股”陷入拿貨抵債的困境？公司非主業(yè)投資多、債務(wù)擴張快、短債比例上升，控股股東股權(quán)質(zhì)押問題，以及所謂的“雛鷹模式”較受關(guān)注。
然而，中金公司點評報告首先指出的是，行業(yè)景氣度下行疊加疫情影響，致使公司盈利迅速惡化。光大證券固收首席分析師張旭也直截了當(dāng)?shù)乇硎?，主營業(yè)務(wù)環(huán)境惡化是雛鷹農(nóng)牧信用風(fēng)險上升的主要原因。
7月26日，聯(lián)合評級在今年首次下調(diào)雛鷹農(nóng)牧評級時，第一條理由也是“受豬肉價格持續(xù)下行影響，公司收入規(guī)模有所下降，盈利能力和長短期償債能力下降。”9月7日，第三次降級時，其進一步指出，受“豬周期”影響，2018年二季度，生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于全面虧損狀態(tài)；2018年8月，國內(nèi)多地發(fā)生疫情，生豬養(yǎng)殖行業(yè)正經(jīng)歷周期性低谷疊加疫病沖擊的特殊時刻。
繼發(fā)生公開債券違約后，又曝出“以肉償債”的奇聞，最近，有著“A股第一養(yǎng)豬股”之稱的雛鷹農(nóng)牧以一種不太尋常的方式站到了聚光燈下。誠然，雛鷹農(nóng)牧違約，是內(nèi)外因、長短期因素疊加共振的結(jié)果，但壓垮駱駝的關(guān)鍵，還是基本面失血——“豬周期”再一次戳中了生豬養(yǎng)殖企業(yè)的“軟肋”。
“豬周期”影響甚廣，管控風(fēng)險的訴求不斷上升。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來如果能夠推出生豬期貨、期權(quán)等金融衍生品，那么解決“豬周期”對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的諸多困擾將成為很大的可能。
繞不開的“豬周期”
“豬周期”，指的是豬價因為供需不均衡而產(chǎn)生的周期性變動，通常以3-5年為一個景氣度周期。我國生豬行業(yè)進入壁壘低，處于完全競爭狀態(tài)，供需呈周期性波動，“豬周期”特征明顯。相應(yīng)的，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的毛利率也呈現(xiàn)周期性波動，相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績也呈現(xiàn)出一定的波動。
中金公司報告稱，2015年下半年開始隨著生豬存欄量下降，生豬養(yǎng)殖進入新一輪周期，2016年隨著行業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能，豬價達到周期高點，從2017年開始豬價高位回落，2018年上半年明顯下行。
雛鷹農(nóng)牧財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在2016年的業(yè)績高峰過后，自2017年二季度以來，公司收入和盈利陷入持續(xù)負(fù)增長，今年第二、三季度均發(fā)生虧損。
“受養(yǎng)殖行業(yè)‘豬周期’的影響，整個行業(yè)在經(jīng)歷了2016年的價格高峰期之后，2017年、2018年豬價出現(xiàn)回落。尤其是二季度以來，整個行業(yè)處于全面虧損的狀態(tài)，出現(xiàn)成本倒掛，對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生一定的影響。”雛鷹農(nóng)牧半年報稱，今年二季度肉豬市場價格最低跌至5元/斤，與本輪豬周期最高點相比，下跌幅度超過50%。
“下半年生豬價格剛剛出現(xiàn)小轉(zhuǎn)機之時，8月又遭遇了疫情。全國豬價在產(chǎn)銷冰火兩重天的狀態(tài)下重回下跌趨勢。多數(shù)產(chǎn)區(qū)的養(yǎng)殖戶受豬價下跌，飼料成本上升等影響，養(yǎng)殖利潤處于虧損狀態(tài)。”芝華數(shù)據(jù)高級畜牧分析師姚桂玲告訴記者。
雛鷹農(nóng)牧稱，今年8月以來，國內(nèi)生豬市場陸續(xù)出現(xiàn)疫情，致使公司第三季度的銷售數(shù)量、銷售價格均低于預(yù)期；預(yù)計全年虧損15億元-17億元。
良運期貨資產(chǎn)管理部總監(jiān)王偉民指出，A股上市公司中溫氏、牧原、天邦、正邦等公司的銷售毛利率變化趨勢幾乎與生豬均價呈現(xiàn)完全的同步走向。豬周期對上述公司的償債能力和財務(wù)穩(wěn)健性也有著重大影響。以利息保障倍數(shù)為例，溫氏、天邦、正邦過去4年半的數(shù)值與生豬均價呈現(xiàn)0.92-0.95的極高相關(guān)關(guān)系。
值得一提的是，此前發(fā)生“技術(shù)性違約”的河南眾品，屠宰及肉類加工也是主營之一，今年上半年受豬價下降影響，該公司收入和盈利同比也都出現(xiàn)下降。
姚桂玲表示，“這一輪豬周期，除了本身的周期性波動外，還疊加了環(huán)保、疫情和經(jīng)濟下行等因素影響，不確定的和突發(fā)性的因素讓豬價走勢變得捉摸不透，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)經(jīng)營險象環(huán)生。”
她還表示，回顧2000年以來的3輪豬周期，每一輪波動都很劇烈，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游影響都比較大。“雛鷹農(nóng)牧在2016年豬價好的時候生豬產(chǎn)品利潤率在46.5%，2018年上半年豬價差的時期，利潤率跌到-26.9%。”她稱。
產(chǎn)業(yè)的憂傷——缺少避險工具
生豬產(chǎn)業(yè)在我國具有重要地位。生豬價格波動不僅影響廣大消費者，也對生豬產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展乃至宏觀貨幣政策制定具有較大影響。多年來，面對“豬周期”一次次侵?jǐn)_，生豬產(chǎn)業(yè)卻缺少能夠有效管控價格風(fēng)險的工具。
“如果未來能夠推出生豬期貨、期權(quán)等金融衍生品，那么解決‘豬周期’對生豬養(yǎng)殖行業(yè)的諸多困擾將成為很大的可能。”王偉民認(rèn)為，生豬衍生品推出后，將有利于平滑生豬養(yǎng)殖業(yè)的收入曲線。由于仔豬、二元種豬與肉豬價格相關(guān)度很高，所以利用生豬期貨進行套期保值，可有效對沖掉“豬周期”帶來的大部分價格風(fēng)險。
他特別提到雛鷹農(nóng)牧的例子。王偉民稱，雛鷹農(nóng)牧陷入債務(wù)困境的幾個主要原因幾乎都和豬價波動有關(guān)：2014-2015年公司在豬舍等固定資產(chǎn)的投入消耗了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致資金鏈緊張；隨后轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)”模式，為合作社墊資、做信用擔(dān)保并放貸，但這種看似巧妙的資本運作，卻增加了公司的風(fēng)險暴露——因為公司主業(yè)盈利能力、應(yīng)收款項能否順利收回等關(guān)鍵問題，依然與公司和合作社的底層資產(chǎn)——生豬、仔豬及豬肉價格的波動密切相關(guān)。倘若公司能夠合理利用衍生工具，便能有效覆蓋相當(dāng)一部分的風(fēng)險敞口。
一位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，如果推出生豬衍生品，將對生豬產(chǎn)業(yè)價格形成機制產(chǎn)生重要影響，有利于緩解豬周期價格波動。借助期貨價格的公正性、公開性、權(quán)威性、預(yù)期性，生豬現(xiàn)貨價格也將隨著貿(mào)易方式的升級而變得更加公允，淡化區(qū)域性、強化全國大市場的統(tǒng)一性。同時，養(yǎng)殖企業(yè)可通過衍生品工具鎖定風(fēng)險和遠期利潤，有利于養(yǎng)殖企業(yè)把握市場行情，對沖價格波動的風(fēng)險，實現(xiàn)收益的穩(wěn)定化。
王偉民進一步指出，實現(xiàn)收益穩(wěn)定化之后，企業(yè)對補欄、存欄、出欄數(shù)量會有更強的計劃性，加快庫存周轉(zhuǎn)、加快產(chǎn)品銷售、提高資金的使用效率?？傊髽I(yè)可有更多精力和投入來錘煉內(nèi)功，將有助于提升持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營的能力。
姚桂玲表示，對于現(xiàn)貨企業(yè)來說，生豬衍生品除了規(guī)避價格風(fēng)險，還有很多好處。比如，提升生豬產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；l(fā)展。作為上游的飼料加工企業(yè)，下游的屠宰加工企業(yè)，也多了一種避險途徑。隨著生豬衍生品應(yīng)用的深入，還能提高我國生豬市場化發(fā)展水平，并加快國際化發(fā)展。
“生豬衍生品推出后，可能會重塑生豬產(chǎn)業(yè)鏈的格局。”王偉民表示，類似目前農(nóng)產(chǎn)品“點價”、“基差交易”、“保險+期貨”等新型現(xiàn)貨定價、貿(mào)易、風(fēng)險管理方式可能會出現(xiàn)，屆時生豬養(yǎng)殖行業(yè)與上游種豬、飼料企業(yè)及下游屠宰加工行業(yè)的利潤分配方式或有新的變化，也為部分優(yōu)勢企業(yè)開拓新的利潤增長點、整合上下游業(yè)務(wù)、進一步做大做強提供有力的抓手。
值得一提的是，目前占生豬養(yǎng)殖總成本70%以上的玉米、豆粕等飼料原料已有期貨品種，如果推出生豬期貨，可以形成聯(lián)動，建立健全農(nóng)牧產(chǎn)品期貨體系。
最后，在紓困民企融資的政策導(dǎo)向下，推出期貨衍生品等金融產(chǎn)品，或有助于生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)拓寬融資渠道，降低融資成本。王偉民稱，由于生物性資產(chǎn)的不穩(wěn)定性，生豬養(yǎng)殖企業(yè)獲得銀行貸款一直比較難、比較貴。未來生豬衍生品推出后，借助標(biāo)準(zhǔn)化、高流動性、高度融合的期現(xiàn)市場，實現(xiàn)生豬倉單質(zhì)押融資不無可能，從而有助于重資產(chǎn)的生豬企業(yè)緩解資金鏈壓力。此外，有了成熟的衍生品風(fēng)險管理機制，也有助于企業(yè)提高在銀行等金融系統(tǒng)的信用等級，降低資金成本。
